论上市公司要约收购制度的完善

　2002年9月份，中国证监会发布了《上市公司收买办理办法》(以下简称《办理办法》)、《上市公司股东持股改变信息发表办理办法》，于 2002年12月1日正式施行。与此相配套，证监会又发布了五个配套文件，对我国上市公司收买问题，特别是要约收买，在《公司法》、《证券法》根底上有了进一步的规范。但《办理办法》仍有不少忽略与疏忽，首要存在三个问题：一是要约收买概念不清、系统不完整，自愿要约收买准则与部分要约准则不清晰。二是反收买战略的规制缺位。三是股东权益维护不行系统，要约收买的后续作业规矩缺失.本文在学习英美等国家的成功经验的根底上，供给若干立法主张。一、要约收买系统的清晰《办理办法》对要约收买的概念与系统的处理颇有混杂之处，并只需抽象的要约收买的规矩，而没有对强制要约收买与自愿要约收买、悉数要约收买与部分要约收买作出清晰的界定。1.完善自愿要约收买准则 强制要约收买准则是指出资者在持有一个上市公司的有表决权股份到达法令规矩的份额(一般为法定操控权份额)时，就应当依法向该上市公司的一切股东宣布收买要约，购买其手中持有的股份，除非依法定机关豁免。现在，树立强制要约收买准则的国家首要有英国等西欧国家，对强制要约收买准则持肯定情绪的首要理由是维护中小股东的利益：其一，在上市公司收买中，收买者为了节约收买本钱，常常只与大股东暗里洽谈，以较高的溢价购买其手中的股份而获得公司的操控权，对小股东采纳无视的情绪或对小股东付出较低的价格。这样，小股东要么丧失了以相同的价格出售股份溢价的机遇，要么就会因价格轻视而遭到危害，这都有违股东相等准则。其二，在收买者被逼宣布强制收买要约时，其持股份额一般都现已到达了法定操控权的份额，已然此刻公司的操控权现已搬运，操控股东就有或许使用操控位置对小股东进行掠夺，最常见的便是“挤出吞并”(Squeeze-out Merger)，那么股东就应当被给予一种挑选权，即持续留在公司——用手投票，仍是退出公司——用脚投票。此刻收买者就应当对一切股东宣布收买要约，以保证股东的权力。而自愿要约收买则更多地表现了出资者的自在毅力与证券商场的功率。其一，在收买要约宣布方面，自愿收买的收买人能够在契合法令规矩的状况下自愿挑选机遇宣布收买要约。其二，自愿收买既能够是部分收买，也能够是悉数收买，而不用像强制收买要约那样有必要是悉数收买。其三，在收买的价格方面，自愿收买的价格完全由出资者白行抉择。世界上大部分国家对自愿收买都选用自在定价主义，答应出资者自愿挑选收买的价格以及价格付出方法。其四，在自愿收买要约中，收买人能够对要约附有条件。自愿要约收买中收买人具有较大的自主性，但与强制要约收买相同要遵循证券法令法规对要约收买的总体性规矩，如施行信息发表责任，面临方针公司的反收买办法以及拟定收买价格的最高价准则与相等准则等。并且自愿要约收买一旦到达强制要约收买触发点就有必要依法宣布全面收买要约。《办理办法》仅在第二十四条弯曲供认了自愿要约收买。因此有必要清晰界定自愿要约收买，使收买人在未触发强制要约收买的范围内具有较大的自在进行要约收买。理论上讲，要约收买首要特色便是发布收买意图、揭露不定向收买股份，因此收买者在任何时候都能够宣布收买要约，并且只需其揭露收买意图，就没有必要遵循《上市公司股东持股改变信息办理条例》中5%的爬坡条款，出资者在出资份额很小，乃至完全不持有股份的状况下，也能够一步直达30%的强制收买要约份额宣布全面收买要约。英国的《城市法典》(City Code on Takeovers and Mergers)就规矩出资者在10日内发表的前提下，答应一次扫盘直达悉数要约收买的份额。美国《威廉姆斯法案》(Williams Act)也有相似规矩。2.完善部分要约收买准则 全面要约收买是指以获得方针公司100%股份为意图要约收买，在要约中一般规矩获得方针公司股份的最低数额或份额，以保证要约人在收买完毕后获得方针公司的操控权：部分要约收买是以获得方针公司部分操控权为意图的要约收买，在要约中除一般规矩的获得方针公司股份的最低数额或份额外，还规矩获得股份的最高数额或份额。部分要约收买与全面要约收买的差异在于其一，部分要约收买中“部分”(收买者购买的股份额少于100%)的含义是指要约人从要约之始即意欲部分收买，而不是指针对收买终究购买到的股额是否少于10096。可见“部分”与“悉数”的差异在收买者(要约人)的意图与要约表达。其二，部分要约也有或许是向整体股东宣布要约。因此部分要约收买中的“部分”是指股份额，而不是指受要约人数。其三，部分要约收买以获得操控权为意图，而悉数要约收买的意图(或大大都成果)是公司的吞并而非操控(因为我国现行《公司法》不供认一人公司的存在)。其四，部分要约收买皆为自愿要约收买。而全面要约收买则有自愿要约收买，也有强制要约收买。概括上述自愿要约收买的特色，要约收买的根本形状只需三种：强制悉数要约收买，自愿悉数要约收买，自愿部分要约收买。而前面着重了自愿悉数要约收买的可行性，在此剖析一下自愿部分要约收买准则，即部分要约收买准则。《办理办法》二十四条便是对部分要约收买的供认。部分要约收买对我国证券商场具有重要效果与含义：能够下降操控公司的收买本钱；收买者能够经过操控权完结对方针公司资源的充沛使用与办理层的改变；部分要约收买有利于打破证券商场地域与工业切割的局势，并充沛表现要约收买的揭露有序的主旨。但修订《办理办法》对其规范化时应留意：1)设定比强制要约收买更高的信息发表要求，对很多持股的发表和部分要约收买的陈述与揭露要充沛解。2)强化部分要约进程的规矩。比方，对要约的改变与撤回的严厉规制；对要约承受期的合理的规制；赋予受要约人许诺撤回权等。3)施行肯定按份额收买和最好价格准则。4)注重对中小股东利益的特别维护，赋予大股东以留意与诚笃责任，对大股东转让股份进行恰当约束；赋予董事留意责任与善管责任：赋予和加强小股东的召集权、提案权和诉权。二、反收买战略的规制《办理办法》一个显着的缺点是未对方针公司的反收买战略作出规制。《办理办法》第三十三条第一款规矩在必定程度上好像赋予了董事、监事、高管人员采纳反收买战略的权力。但第二款规矩，收买人做出提示性布告后，被收买公司的董事会除能够持续履行现已缔结的合同或股东大会已做出的抉择外，不得“提议”比如发行股份、回购上市公司股份、修正公司章程等事项。此条颇多悖论，使反收买战略是否存在及其抉择者为谁等问题都变得含糊。讲究立法者的意图，《办理办法》实践上以为反收买战略是存在的，并且其抉择权应当归于公司股东大会，而董事、监事、高管人员则有不作为责任或作为而不危害公司与股东利益的责任。我国立法应当清晰反收买战略的抉择权归于股东大会。调查各国在反收买战略抉择权上的做法，首要有股东大会抉择形式与董事会抉择形式两种。股东大会抉择形式指对反收买行为的抉择及相关办法的选用须经股东大会谈论，以投票权大都表决经过；公司的司理层只能依据股东大会的抉择行事，既不得自行采纳法令办法抵挡收买要约，也不能选用其他现实办法阻止收买要约。英国的《城市法典》与我国香港区域的《香港收买守则》，便是这种形式的典型。董事会抉择形式是指董事会能够不经股东大会抉择，抉择是否采纳反收买战略。美国《威廉姆斯法案》是该形式的典型。衡量两种形式，尽管董事会抉择形式在商业判别准则等准则协同下亦有不少长处，但股东大会抉择形式是更恰当的挑选：其一，要约收买是收买者与方针公司股东之间的生意行为，反收买的利弊得失事关股东之利益，故而应由股东大会来抉择。其二，我国股份公司呈现的前史较短，其操作缺少规范性，出资者不行老练、权力认识不强、缺少自我维护才能。而与此同时，大股东与董事会操控公司、滥用权力、损害中小股东的状况却较为遍及，并且董事会等经营者还会考虑个人职位、利益而容易采纳反收买办法，因此将反收买战略的抉择权交给董事会的危险更大。其三，参加WTO后，为习惯国际竞争，我国现在开展证券商场的取向应当是鼓舞收买，而不是约束收买。并且实证研讨标明，我国证券商场“并购后控股程度越高的公司，高管人员的改变程度越大，办理效果越明显”，因此鼓舞并购，恰当改变高管人员具有积极含义。出于功率考虑，规范并审慎对待反收买战略，抉择权在股东大会是适宜的。而在股东大会休会期间是挑选举行暂时大会抉择反收买事宜，仍是由股东大会授权董事会行使该权力，有待进一步讨论。西方阅历了屡次并购浪潮，形成了不少反收买战略，它们能够概括为要约收买前的反收买战略和要约收买后的反收买战略。其间要约收买前的反收买战略包含了董事轮换制、肯定大都条款、两层本钱重组、“毒丸”方案等；而收买要约后的反收买战略包含了特定方针的股票回购、诉诸法令、财物收买和财物剥离、约请“白衣骑士”、“帕克门”战略等。在我国现在上市公司收买的法令环境中，收买要约布告前的反收买战略的施行均有不少疑问之处，而收买要约后的特定方针的股票回购、约请“白衣骑士”两种方法具有较大的操作可行性。此外，针对收买者违背反垄断法等行为提起诉讼作为反收买的一种战略应当引起立法者满足的注重。我国正在拟定《反垄断法》，草案现已出台，其间针对上市公司收买的反垄断规制应当清晰，并与《办理办法》、《证券法》等协调一致。三、股东权益的维护各国要约收买立法在详细规划上颇多差异，这与其立法主旨与理念紧密相联。要约收买究竟应当以股东权益(特别是中小股东权益)维护为意图仍是应以收买的功率为主旨，颇费踌躇。对要约收买规制较为成功的英国《城市法典》与美国《威廉姆斯法案》就表现出这种差异。英国《城市法典》以维护中小股东的利益为基点，对要约收买进行本质办理，约束部分要约收买和方针公司董事会采纳反收买战略；而美国《威廉姆斯法案》着重立法中立，侧重于要约收买信息发表的规范，而对部分要约收买和方针董事会的反收买战略采纳更为宽恕的情绪，以表现功率。而我国的状况与英国颇有相似之处，并且因为证券商场自身存在许多问题，更有必要着重本质办理。笔者以为，应当学习英国《城市法典》的做法，构筑股东权益维护的法令系统。1.对收买人的法令规制(1)对整体股东利益的维护 要留意两点：其一，收买人对持股信息与要约信息的发表要及时、充沛。除详细介绍收买人布景及持股状况外，收买人信息发表的中心还应杰出三方面：一是发布收买人的财政材料。二是收买人的资金来源。三是收买的后续方案。其二，要约限定要科学。一是对要约最短期限与最长期限的设定，既给方针公司股东富余的时刻考虑，又照料了功率。二是假如收买人有意改变要约内容，那么这种改变不只要及时发表陈述，并且应该是朝着有利于方针公司股东方向的。《办理办法》仅规矩了程序责任，未规矩实体责任，有待完善。三是一般制止要约的撤回，而赋予方针公司股东要约许诺的撤回权。(2)对中小股东利益的特别维护在对中小股东 利益的特别维护方面，应当留意四点：其一、整体持有人规矩，即收买要约应当向方针公司某类股份的整体持有人宣布。其二、份额接收准则，即当方针公司股东许诺出卖给收买人的股份超越了后者所预订收买的股份时，则不管股东许诺的时刻先后，收买人都有必要依照相同份额从每个许诺出卖的股东处购买。其三、相等价格准则，即在收买期满前，收买人对任何一个股东进步要约价格，那么进步后的价格对一切股东有用，并且在付出条件上也应给一切股东相等待遇。其四、强制收买剩下股票准则。当收买要约期满，收买人持有的股份到达肯定优势份额时，方针公司的其他股东有权力以同等条件将股份出售给收买人，收买人有必要接收。这实践涉及到对要约收买后续行为的规制。首要在对收买失利的后续行为的规制上，依英国《城市法典》的规矩，如系全面收买，一旦要约期满，收买人持有方针公司已发行股份缺乏50%，即为收买失利。除非宣布新的要约，该收买人今后每年购买方针公司股份不得超越必定份额，且在必定期限内(如6个月)不得宣布新的收买要约。而《办理办法》对此未作规矩，有待完善。其次在对收买成功的后续行为的规制上，《办理办法》未作规矩，而《证券法》则界定了75%与90%两个层次。结合收买成功的50%的层次规范，应当清晰三个层次的规矩。当收买人持有方针公司50%-75%股票时，仅为收买人肯定控股，不存在公司退市和强制出售，其股票可在商场上自在生意不受任何约束，但据《证券法》关于收买人在六个月内不得生意该股票的规矩，当收买人持有方针公司75%-90%股份时，能够退市或可学习国外通行的做法，由证交所组织其超越75g6部分连续出售，以保持该公司上市资历，实在保证其他股东的利益。收买人持有方针公司90%以上股份时，其他股东可向收买人强制出售所持股票。收买人若完结全面收买，持有方针公司100%的股份，则该公司成为收买人的全资子公司：不再契合上市资历，应予下市。如收买人吊销该公司，则依《证券法》第九十二条的规矩归于公司吞并，被吊销公司原有股票由收买人依法替换。2.对方针公司办理层的规制(1)着重方针公司办理层的咨询主张和信息发表责任，以表现和履行其诚信责任。《办理办法》第八、九条作了准则性规矩，并在第三十一条到第三十三条作了详细规矩，较为翔实。并且作为公司办理结构完善的重要行动的独立董事准则，起到了相应的效果。(2)着重反收买战略的抉择权归归于股东大会，其详细战略应当依法履行。《办理办法》未作规矩，应依本文第叁部分之论说进行完善。(3)树立股东代表诉讼准则，维护股东诉权。股东代表诉讼既能够在要约收买进程中发动，也可在要约收买后对收买人选用。别的，应当学习英美国家集团诉讼的准则，树立证券民事补偿法令准则，以维护中小股东利益。(中央财经大学 杨益)参考文献[1]顾功耘，公司并购法论[M].北京：高等教育出版社，1999.[2]宋永泉.论上市公司揭露收买的法令问题[J].法令科学，1997(2)：23-27.[3]张敬前.上市公司部分收买的法令问题[J].法学谈论.1995，(6)；56.[4]丁蓓浅析部分要约收买的相关法令问题[J].今世法学，2002，(1)：56.[5]范黎红.英美要约收买规矩之比较[J].陕西经贸学院学报，2000.(1)：57.[6]何美欢，大众公司及其股权证券[M].北京：北京大学出版社，1999.[7]沈华珊.接收商场与上市公司办理[J].出资与证券.2003，(1)49.[8]陈百忠、肖威.论上市公司成心收买的法令规制[J].河海大学学报，2002，(3)：15-19.[9]周世中、薛林.论要约收买[J].广西公安管现干部学院学报.2001.(4)：9.
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